工程機(jī)械業(yè)轉(zhuǎn)暖 增持三大龍頭
2006-01-05 00:00
2006年行業(yè)運(yùn)行環(huán)境將持續(xù)轉(zhuǎn)暖
對2005年工程機(jī)械運(yùn)行情況的回顧表明，在行業(yè)總需求增速減緩的情況下，工程機(jī)械企業(yè)成長的出路在于跳出價格競爭等簡單市場模式的束縛，尋求在產(chǎn)品及規(guī)模經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的優(yōu)勢提升。幾個因素將決定06年工程機(jī)械行業(yè)運(yùn)行的基本狀態(tài)：
●預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增長仍將維持在低位運(yùn)行狀態(tài)，其中技改投資增速繼續(xù)高于新項(xiàng)目建設(shè)及改擴(kuò)建工程。除非06年一、二季度出現(xiàn)GDP增速的大幅下降，否則全年固定資產(chǎn)增速將低于30%的水平但在三、四季度會略有回升。
●出口的增長將削弱人民幣升值對利潤增厚的作用。我們預(yù)計(jì)05年國內(nèi)工程機(jī)械出口增速仍將維持在超過40%的水平。在9月的行業(yè)跟蹤報(bào)告中，我們的測算表明人民幣升值對主要企業(yè)將表現(xiàn)為利潤的增厚；但隨著出口規(guī)模的擴(kuò)大，升值的效應(yīng)將逐步減弱。
●鋼材及原材料成本的下降。自年中以來各型號中厚板等原材料價格的下跌緩解了工程機(jī)械企業(yè)相應(yīng)成本壓力；基于相關(guān)研究對06年鋼材市場價格仍將維持低位或穩(wěn)中有跌的判斷，我們認(rèn)為鋼材等成本壓力在06年將繼續(xù)趨緩。
●銷售價格仍有小幅下降的可能。03年中期至04年初國內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目將于05年底進(jìn)入投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)部分機(jī)種產(chǎn)能放空的情況將更為顯著。在產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高的背景下，預(yù)計(jì)工程機(jī)械價格仍將有2~5%的下調(diào)。
固定資產(chǎn)投資增速2006年走穩(wěn)回升
從建設(shè)及安裝投資增速看，05年1月成為兩年來的低點(diǎn)，此后在05年上半年保持持續(xù)小幅的回升；7~9月增速分別達(dá)到26.6%、27.0%、27.1%。城市建筑建設(shè)投資在經(jīng)歷了年初的大幅絕對值下降后，自3月起增速即處于持續(xù)回升狀態(tài)。
基于如下主要原因，我們認(rèn)為2006年固定資產(chǎn)投資增速可望維持在26~30%的水平，投資環(huán)境整體將較05年適度樂觀：
●城市民用及商用建筑投資規(guī)模仍將維持在足夠的水平，來自二、三線地區(qū)及城鎮(zhèn)城市化進(jìn)程將創(chuàng)高足夠的工程機(jī)械設(shè)備需求。
●道路及交通運(yùn)輸建設(shè)可望在2006年繼續(xù)保持快速增長。自7月以來，隨著“十一五”規(guī)劃的逐漸明朗，公路、鐵路及城市交通運(yùn)輸投資規(guī)劃紛紛出臺。鐵道部規(guī)劃在2006~2020年期間用于道路建設(shè)及設(shè)備采購的投資總額將達(dá)到20000億元；而最新統(tǒng)計(jì)則表明，超過25個城市已宣布了自己的城市軌道交通運(yùn)輸建設(shè)規(guī)劃，總投資額達(dá)到約8000億元；此外，“十一五”期間農(nóng)村路網(wǎng)興建與縣鄉(xiāng)路網(wǎng)建設(shè)投資同樣巨大。因此，我們估計(jì)從06年起，上述項(xiàng)目的逐步啟動將為工程機(jī)械創(chuàng)造旺盛的需求。
●裝載機(jī)、叉車、起重機(jī)等工業(yè)車輛需求將得益于經(jīng)濟(jì)總量的持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)需求增速將分別達(dá)到7%、15%及15%左右。
出口將成為增長的新推動力量
2004年在國內(nèi)需求急轉(zhuǎn)直下的背景下，國內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)被迫向國外市場尋找出路推動了出口的迅速增長，各主要品種出口平均增幅超過150%。2005年1~7月，國內(nèi)工程機(jī)械及配件出口同比增長達(dá)到71.7%，其中整機(jī)出口總量高于零部件，預(yù)計(jì)全年整機(jī)出口增速應(yīng)接近100%。
我們認(rèn)為出口業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了03~05年的持續(xù)高速增長后已積累了較大的基數(shù)，因此06年出口增長對收入的貢獻(xiàn)作用將開始體現(xiàn)，但同比增速同樣將因基數(shù)擴(kuò)大而顯著降低。預(yù)計(jì)叉車企業(yè)中的杭叉及合力、汽車起重機(jī)中的徐重、裝載機(jī)中的柳工將成為出口增長的受益者，預(yù)計(jì)合力、柳工出口銷售對EPS的貢獻(xiàn)將分別達(dá)到0.18、0.05元左右。
在總量迅速擴(kuò)大的背景下，我們認(rèn)為以下幾個問題可能會對國內(nèi)工程機(jī)械出口成長構(gòu)筑一定的障礙：
●可靠性與質(zhì)量穩(wěn)定性依然偏低。目前我國產(chǎn)品在1000小時可靠性試驗(yàn)和三包期內(nèi)的統(tǒng)計(jì)資料，平均無故障間隔時間（MTBF）為150～300小時不等，而國際水平為500～800小時。大修期壽命，不采用進(jìn)口發(fā)動機(jī)，只有4000～5000小時，國際水平達(dá)到8000～10000小時，超過200kW的大型產(chǎn)品達(dá)到20000小時。
●出口地區(qū)分散，售后服務(wù)亟待加強(qiáng)。2004年主機(jī)出口總額約10.5億美元，零部件8.06億元，分布于179個國家和地區(qū)，平均每個國家約586萬美元。作為對后續(xù)服務(wù)要求較高的行業(yè)，我們認(rèn)為偏低的市場保有量將嚴(yán)重影響出口工程機(jī)械的售后維修工作。
●核心部件仍與國外產(chǎn)品有較大差距，并主要體現(xiàn)在以下三個方面：，一是柴油發(fā)動機(jī)，二是液壓系統(tǒng)及其執(zhí)行元件，三是傳動系統(tǒng)。
鋼材與進(jìn)口件成本壓力繼續(xù)趨緩
工程機(jī)械制造過程中使用較廣、用量較大的結(jié)構(gòu)鋼及中板05年價格先仰后抑，其中結(jié)構(gòu)鋼因市場結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定降價幅度及節(jié)奏均低于中板。從鋼鐵行業(yè)相關(guān)研究結(jié)果看，06年鋼材價格大幅上漲將缺乏實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)。因此，我們預(yù)計(jì)06年45#碳結(jié)鋼、Q235中板價格將分別維持在3800~4000、3100~3300元/噸的位置，較05年均價分別下降約25%、20%；由于多數(shù)工程機(jī)械制造企業(yè)均與供貨商簽訂了長期合同，因此我們估計(jì)其調(diào)價的幅度偏小，初步估計(jì)其鋼價成本平均下降約15%。
與鋼材價格大幅下降相比，銅、鋁等原材料價格仍處于高位。我們的相關(guān)研究表明，至06年銅、鋁價格仍將維持在高位或有小幅上漲，但總體上漲幅應(yīng)遠(yuǎn)低于05年1~10月情況。我們估計(jì)相應(yīng)的零部件價格不會出現(xiàn)下降。
最后，按最新1年掉期合約價格人民幣對美元7.85估計(jì)，2006年人民幣最終升值幅度應(yīng)在3%左右。因此，進(jìn)口主輔機(jī)、液壓系統(tǒng)及工作元件等實(shí)際成本將持續(xù)降低。
綜合上述各方面，不考慮產(chǎn)品價格與結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及人工、折舊等成本水平波動，我們判斷06年工程機(jī)械總體成本將呈現(xiàn)下降趨勢。對相關(guān)毛利率變動的測算如表2。
基于我們的測算：（1）顯然，毛利率偏低的企業(yè)對成本改善的波動大于毛利率較高者，裝載機(jī)、推土機(jī)、挖掘機(jī)等低毛利率產(chǎn)品盈利能力改善將更為顯著；（2）外購件與自制件相比價格波動更大，因此自制件比例較高的企業(yè)如桂柳工將獲得更大的空間。
買入出口成長與成本控制能力較強(qiáng)的領(lǐng)先企業(yè)
2005年初以來對市場對工程機(jī)械的趨同性認(rèn)識導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)公司股價走勢持續(xù)低于大盤，包括多數(shù)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)在內(nèi)的公司股價已處于歷史性地位。我們相信，6月以來工程機(jī)械行業(yè)運(yùn)行趨穩(wěn)的現(xiàn)實(shí)尚未被市場充分反映。
從需求總量看，2006年工程機(jī)械需求總量可望略高于2005年并在月度間分布更加均勻；從成本角度看，鋼材及進(jìn)口件成本的持續(xù)下降將繼續(xù)緩解企業(yè)壓力；但是，03、04年工程機(jī)械行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的項(xiàng)目將在06年左右逐漸進(jìn)入投產(chǎn)期，我們估計(jì)行業(yè)產(chǎn)能大于國內(nèi)需求的幅度將進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)出口仍不能充分緩解這種情況，因此我們估計(jì)未來底端型號仍將面臨降價的巨大威脅。
我們?nèi)匀粓?jiān)持自下而上的方式進(jìn)行品種選擇。在產(chǎn)品技術(shù)水平整體上無法獲得根本改善的情況下，繼續(xù)看好具有出口成長性與成本控制能力的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。寄予工程機(jī)械行業(yè)“中性”的評級，維持對桂柳工A、G合力、中聯(lián)重科三家公司“增持”的評級，調(diào)高G三一評級至“增持”。
對2005年工程機(jī)械運(yùn)行情況的回顧表明，在行業(yè)總需求增速減緩的情況下，工程機(jī)械企業(yè)成長的出路在于跳出價格競爭等簡單市場模式的束縛，尋求在產(chǎn)品及規(guī)模經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的優(yōu)勢提升。幾個因素將決定06年工程機(jī)械行業(yè)運(yùn)行的基本狀態(tài)：
●預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資增長仍將維持在低位運(yùn)行狀態(tài)，其中技改投資增速繼續(xù)高于新項(xiàng)目建設(shè)及改擴(kuò)建工程。除非06年一、二季度出現(xiàn)GDP增速的大幅下降，否則全年固定資產(chǎn)增速將低于30%的水平但在三、四季度會略有回升。
●出口的增長將削弱人民幣升值對利潤增厚的作用。我們預(yù)計(jì)05年國內(nèi)工程機(jī)械出口增速仍將維持在超過40%的水平。在9月的行業(yè)跟蹤報(bào)告中，我們的測算表明人民幣升值對主要企業(yè)將表現(xiàn)為利潤的增厚；但隨著出口規(guī)模的擴(kuò)大，升值的效應(yīng)將逐步減弱。
●鋼材及原材料成本的下降。自年中以來各型號中厚板等原材料價格的下跌緩解了工程機(jī)械企業(yè)相應(yīng)成本壓力；基于相關(guān)研究對06年鋼材市場價格仍將維持低位或穩(wěn)中有跌的判斷，我們認(rèn)為鋼材等成本壓力在06年將繼續(xù)趨緩。
●銷售價格仍有小幅下降的可能。03年中期至04年初國內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目將于05年底進(jìn)入投產(chǎn)，我們預(yù)計(jì)部分機(jī)種產(chǎn)能放空的情況將更為顯著。在產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高的背景下，預(yù)計(jì)工程機(jī)械價格仍將有2~5%的下調(diào)。
固定資產(chǎn)投資增速2006年走穩(wěn)回升
從建設(shè)及安裝投資增速看，05年1月成為兩年來的低點(diǎn)，此后在05年上半年保持持續(xù)小幅的回升；7~9月增速分別達(dá)到26.6%、27.0%、27.1%。城市建筑建設(shè)投資在經(jīng)歷了年初的大幅絕對值下降后，自3月起增速即處于持續(xù)回升狀態(tài)。
基于如下主要原因，我們認(rèn)為2006年固定資產(chǎn)投資增速可望維持在26~30%的水平，投資環(huán)境整體將較05年適度樂觀：
●城市民用及商用建筑投資規(guī)模仍將維持在足夠的水平，來自二、三線地區(qū)及城鎮(zhèn)城市化進(jìn)程將創(chuàng)高足夠的工程機(jī)械設(shè)備需求。
●道路及交通運(yùn)輸建設(shè)可望在2006年繼續(xù)保持快速增長。自7月以來，隨著“十一五”規(guī)劃的逐漸明朗，公路、鐵路及城市交通運(yùn)輸投資規(guī)劃紛紛出臺。鐵道部規(guī)劃在2006~2020年期間用于道路建設(shè)及設(shè)備采購的投資總額將達(dá)到20000億元；而最新統(tǒng)計(jì)則表明，超過25個城市已宣布了自己的城市軌道交通運(yùn)輸建設(shè)規(guī)劃，總投資額達(dá)到約8000億元；此外，“十一五”期間農(nóng)村路網(wǎng)興建與縣鄉(xiāng)路網(wǎng)建設(shè)投資同樣巨大。因此，我們估計(jì)從06年起，上述項(xiàng)目的逐步啟動將為工程機(jī)械創(chuàng)造旺盛的需求。
●裝載機(jī)、叉車、起重機(jī)等工業(yè)車輛需求將得益于經(jīng)濟(jì)總量的持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)需求增速將分別達(dá)到7%、15%及15%左右。
出口將成為增長的新推動力量
2004年在國內(nèi)需求急轉(zhuǎn)直下的背景下，國內(nèi)工程機(jī)械企業(yè)被迫向國外市場尋找出路推動了出口的迅速增長，各主要品種出口平均增幅超過150%。2005年1~7月，國內(nèi)工程機(jī)械及配件出口同比增長達(dá)到71.7%，其中整機(jī)出口總量高于零部件，預(yù)計(jì)全年整機(jī)出口增速應(yīng)接近100%。
我們認(rèn)為出口業(yè)務(wù)在經(jīng)歷了03~05年的持續(xù)高速增長后已積累了較大的基數(shù)，因此06年出口增長對收入的貢獻(xiàn)作用將開始體現(xiàn)，但同比增速同樣將因基數(shù)擴(kuò)大而顯著降低。預(yù)計(jì)叉車企業(yè)中的杭叉及合力、汽車起重機(jī)中的徐重、裝載機(jī)中的柳工將成為出口增長的受益者，預(yù)計(jì)合力、柳工出口銷售對EPS的貢獻(xiàn)將分別達(dá)到0.18、0.05元左右。
在總量迅速擴(kuò)大的背景下，我們認(rèn)為以下幾個問題可能會對國內(nèi)工程機(jī)械出口成長構(gòu)筑一定的障礙：
●可靠性與質(zhì)量穩(wěn)定性依然偏低。目前我國產(chǎn)品在1000小時可靠性試驗(yàn)和三包期內(nèi)的統(tǒng)計(jì)資料，平均無故障間隔時間（MTBF）為150～300小時不等，而國際水平為500～800小時。大修期壽命，不采用進(jìn)口發(fā)動機(jī)，只有4000～5000小時，國際水平達(dá)到8000～10000小時，超過200kW的大型產(chǎn)品達(dá)到20000小時。
●出口地區(qū)分散，售后服務(wù)亟待加強(qiáng)。2004年主機(jī)出口總額約10.5億美元，零部件8.06億元，分布于179個國家和地區(qū)，平均每個國家約586萬美元。作為對后續(xù)服務(wù)要求較高的行業(yè)，我們認(rèn)為偏低的市場保有量將嚴(yán)重影響出口工程機(jī)械的售后維修工作。
●核心部件仍與國外產(chǎn)品有較大差距，并主要體現(xiàn)在以下三個方面：，一是柴油發(fā)動機(jī)，二是液壓系統(tǒng)及其執(zhí)行元件，三是傳動系統(tǒng)。
鋼材與進(jìn)口件成本壓力繼續(xù)趨緩
工程機(jī)械制造過程中使用較廣、用量較大的結(jié)構(gòu)鋼及中板05年價格先仰后抑，其中結(jié)構(gòu)鋼因市場結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定降價幅度及節(jié)奏均低于中板。從鋼鐵行業(yè)相關(guān)研究結(jié)果看，06年鋼材價格大幅上漲將缺乏實(shí)質(zhì)性基礎(chǔ)。因此，我們預(yù)計(jì)06年45#碳結(jié)鋼、Q235中板價格將分別維持在3800~4000、3100~3300元/噸的位置，較05年均價分別下降約25%、20%；由于多數(shù)工程機(jī)械制造企業(yè)均與供貨商簽訂了長期合同，因此我們估計(jì)其調(diào)價的幅度偏小，初步估計(jì)其鋼價成本平均下降約15%。
與鋼材價格大幅下降相比，銅、鋁等原材料價格仍處于高位。我們的相關(guān)研究表明，至06年銅、鋁價格仍將維持在高位或有小幅上漲，但總體上漲幅應(yīng)遠(yuǎn)低于05年1~10月情況。我們估計(jì)相應(yīng)的零部件價格不會出現(xiàn)下降。
最后，按最新1年掉期合約價格人民幣對美元7.85估計(jì)，2006年人民幣最終升值幅度應(yīng)在3%左右。因此，進(jìn)口主輔機(jī)、液壓系統(tǒng)及工作元件等實(shí)際成本將持續(xù)降低。
綜合上述各方面，不考慮產(chǎn)品價格與結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及人工、折舊等成本水平波動，我們判斷06年工程機(jī)械總體成本將呈現(xiàn)下降趨勢。對相關(guān)毛利率變動的測算如表2。
基于我們的測算：（1）顯然，毛利率偏低的企業(yè)對成本改善的波動大于毛利率較高者，裝載機(jī)、推土機(jī)、挖掘機(jī)等低毛利率產(chǎn)品盈利能力改善將更為顯著；（2）外購件與自制件相比價格波動更大，因此自制件比例較高的企業(yè)如桂柳工將獲得更大的空間。
買入出口成長與成本控制能力較強(qiáng)的領(lǐng)先企業(yè)
2005年初以來對市場對工程機(jī)械的趨同性認(rèn)識導(dǎo)致相關(guān)行業(yè)公司股價走勢持續(xù)低于大盤，包括多數(shù)行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)在內(nèi)的公司股價已處于歷史性地位。我們相信，6月以來工程機(jī)械行業(yè)運(yùn)行趨穩(wěn)的現(xiàn)實(shí)尚未被市場充分反映。
從需求總量看，2006年工程機(jī)械需求總量可望略高于2005年并在月度間分布更加均勻；從成本角度看，鋼材及進(jìn)口件成本的持續(xù)下降將繼續(xù)緩解企業(yè)壓力；但是，03、04年工程機(jī)械行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的項(xiàng)目將在06年左右逐漸進(jìn)入投產(chǎn)期，我們估計(jì)行業(yè)產(chǎn)能大于國內(nèi)需求的幅度將進(jìn)一步擴(kuò)大，預(yù)計(jì)出口仍不能充分緩解這種情況，因此我們估計(jì)未來底端型號仍將面臨降價的巨大威脅。
我們?nèi)匀粓?jiān)持自下而上的方式進(jìn)行品種選擇。在產(chǎn)品技術(shù)水平整體上無法獲得根本改善的情況下，繼續(xù)看好具有出口成長性與成本控制能力的行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。寄予工程機(jī)械行業(yè)“中性”的評級，維持對桂柳工A、G合力、中聯(lián)重科三家公司“增持”的評級，調(diào)高G三一評級至“增持”。
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