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水泥、標(biāo)煤價(jià)格差續(xù)降

國(guó)泰君安 · 2008-08-14 00:00
  07年衡量對(duì)比水泥公司投資價(jià)值核心邏輯是“新增需求 淘汰落后市場(chǎng)空間”決定的企業(yè)區(qū)域成長(zhǎng)空間;08年類比投資水泥股的核心邏輯變化為“區(qū)域水泥對(duì)煤炭成本轉(zhuǎn)嫁能力”;預(yù)期2009年類比邏輯將變化為“區(qū)域水泥需求穩(wěn)定程度與產(chǎn)能投放壓力對(duì)比”。

  “區(qū)域水泥對(duì)煤炭成本轉(zhuǎn)嫁能力”決定著行業(yè)需要一個(gè)基準(zhǔn)性指標(biāo)來(lái)刻畫(huà)成本轉(zhuǎn)嫁的軌跡和趨向。我們建立“水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格差”模型中水泥標(biāo)煤價(jià)差與實(shí)際水泥毛利率相關(guān)性較高R2=0.83。并在行業(yè)內(nèi)最先預(yù)知了三大水泥股毛利率下滑、西北水泥毛利率上升。

  7月“水泥標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格差”為193.8,環(huán)比低于5月(208.6),同比亦低于上年同期(222.7),是03年來(lái)7月最低值(05年207.6)。6月“價(jià)格差”環(huán)比下降12.7,7月環(huán)比下降14.8,環(huán)比下降程度比6月更甚,這意味著水泥對(duì)煤炭轉(zhuǎn)嫁程度7月比6月更弱。

  7月水泥價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)1.7%(6月3.3%),煤炭?jī)r(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)17.8%(6月25.3%),水泥與煤炭?jī)r(jià)格環(huán)比漲幅均趨緩,但并未帶來(lái)“價(jià)格差”環(huán)比回升。7月水泥、煤炭?jī)r(jià)格相比2008年初分別漲幅7.5%、89.7%,相比2007年7月分別漲幅12.6%、107.3%,成本壓力可見(jiàn)。

  中轉(zhuǎn)地/消費(fèi)地、動(dòng)力煤/水泥用煤差異在于:秦皇島中轉(zhuǎn)地煤炭?jī)r(jià)格7月28日創(chuàng)出新高后連續(xù)兩周下滑,但我們跟蹤17省區(qū)消費(fèi)地煤炭?jī)r(jià)格自創(chuàng)出新高后至今未變。水泥用煤炭?jī)r(jià)格高于5000-5500大卡動(dòng)力煤,年初以來(lái)分別漲幅46%、26%,前者漲幅更大。

  我們跟蹤的26個(gè)省區(qū)8月中旬水泥價(jià)格環(huán)比下滑的有11個(gè)省區(qū),水泥價(jià)格運(yùn)行依舊弱于煤炭。2003年至今5年中8月“價(jià)格差”有4年下降,淡季這意味著08年8月“價(jià)格差”下降概率大。這意味著9月發(fā)改委公布的水泥行業(yè)5-8月盈利水平將很不樂(lè)觀。

  水泥供需關(guān)系不如煤炭供需關(guān)系緊張?jiān)斐伤鄬?duì)煤炭無(wú)法完全轉(zhuǎn)移,下半年這種對(duì)比格局甚難改變。下半年緊縮政策效應(yīng)滯后導(dǎo)致水泥需求增速下降,加之水泥投資07-08年6月同增37%、70%產(chǎn)能壓力,很可能造成08下半年-09年供需關(guān)系緩和程度繼續(xù)下滑。

  根本性轉(zhuǎn)機(jī)是緊縮政策調(diào)控放松,我們判斷10月該問(wèn)題或?qū)②呌诿鞔_,屆時(shí)行業(yè)判斷更明朗。目前水泥估值含有上述不利因素預(yù)期,但“不利因素消除、不利程度好于預(yù)期”2個(gè)估值重升變量目前信息看很難明確,行業(yè)景氣未預(yù)知見(jiàn)底前估值甚難前瞻性判斷見(jiàn)底。

  但不可否認(rèn)的是目前完全新建熟料水泥生產(chǎn)線噸投資成本380元/噸,將抬升水泥重置成本并提升目前水泥估值底線。但目前諸多水泥EV/市值仍高于該數(shù)值、并且歷史上估值底線曾突破該底線。


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